王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(y数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义àng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义g>在银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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