平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心C电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗PI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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